中炬高新
華創(chuàng)證券——跟蹤分析報告：并購布局復調，經營逐步修復
擬收購味滋美55%股權，加碼復合調味品賽道和餐飲渠道，深化全國布局。公司與四川味滋美食品達成戰(zhàn)略投資合作，雙方將聚焦產品品類拓展、渠道資源協(xié)同、產能布局互補三大核心方向，拓寬合作領域，不斷鞏固和擴大雙方業(yè)務基本盤，為企業(yè)長期發(fā)展注入新動力。味滋美專注于川式復合調味品和預制菜（885951）兩大領域，致力于為餐飲企業(yè)提供穩(wěn)定、高品質的味型解決方案，產品廣泛應用于火鍋、串串、冒菜麻辣燙、川菜、江湖菜、粉面主食、蘸輔料（884131）等場景。根據涪陵榨菜（002507）公告，味滋美23/24年分別實現(xiàn)營收2.8/2.6億，凈利潤0.4億左右。? 25年報表仍有壓力，但治理變革下，公司經營質量得到一定修復。公司明確將持續(xù)通過主動快速的調整糾偏以及積極推進變革，恢復業(yè)務基本盤的同時，釋放增長潛力。自25H2以來，公司終端市場趨勢正在持續(xù)往良性方向發(fā)展，公司持續(xù)推進清理渠道庫存、維護市場價格等營銷重點工作，堅持推進科學化的基礎管理體系落地。我們認為，盡管25年短期經營及公司報表仍有一定壓力，但25年7月新董事長到任后，公司放棄激進的目標，持續(xù)漸進地調整恢復，內在經營質量已得到一定修復，后續(xù)有望不斷實現(xiàn)漸進改善。? 集團、大股東以及董事長持續(xù)回購及增持，彰顯后續(xù)發(fā)展信心。首先，大股東火炬集團在25年9月-12月期間，頂格增持39994萬元(成交均價17.6元)，其次，董事長黎汝雄11月在二級市場增持金額182.6萬元，并承諾法定期限內不減持(成交價18.18元)。最后，公司12月底宣布，擬以3億元-6億元回購公司股份，回購價格不超過26元/股，用于注銷并減少公司注冊資本。包括集團、大股東，以及董事長本人，25H2起持續(xù)回購增持，且金額不小，彰顯后續(xù)發(fā)展信心。? 26Q1低基數(shù)下將迎開門紅，26年輕裝上陣、有望改善。25年公司持續(xù)清理庫存，解決價格倒掛等渠道包袱，而26年則輕裝上陣，尤其26Q1一是去年基數(shù)偏低，二是受益春節(jié)錯期等，預計恢復大雙位數(shù)左右增長，有望實現(xiàn)開門紅。而展望全年，考慮到整體包袱清理，企業(yè)狀態(tài)得到恢復，同時考慮復調并購的并表及后續(xù)賦能，公司在25年較低基數(shù)背景下有望恢復良性增長，同時利潤端亦得到較好優(yōu)化改善。? 投資建議：并購布局復調，經營逐步修復，維持“強推”評級。25年報表仍有壓力，新董事長到任后，明確長期主義，支持漸進調整，期待公司穩(wěn)扎穩(wěn)打，帶動基本面環(huán)比實現(xiàn)漸進改善，26Q1低基數(shù)下有望開門紅，26年輕裝上陣有望改善。我們維持25-27年預測為0.67/0.82/0.98元，當前對應P/E估值28/23/19倍，給予26年利潤25倍(同時考慮地產估值20億左右)，給予目標價23.1元，維持“強推”評級。? 風險因素：下游需求低迷；市場競爭加?。徊①忂M度不及預期；食品安全（885406）問題
銀輪股份
東方證券——預計燃氣發(fā)電機相關配套產品將為公司盈利帶來中長期增長彈性
AI數(shù)據中心建設熱潮擴大美國電力（AEP）缺口，帶動燃氣發(fā)電機及燃氣輪機需求大幅增加。在美國科技巨頭加大資本支出、AI數(shù)據中心快速擴張的背景下，美國的電力（562350）供需缺口持續(xù)擴大并成為制約AI基建擴張的核心瓶頸。據美國最大電網運營商PJMInterconnection預計，未來十年美國電網可能面臨60GW的電力（562350）供應缺口。燃氣發(fā)電具備技術成熟、部署周期（883436）短、本土天然氣（885430）儲備豐富、相對清潔等優(yōu)勢，成為解決美國電力（AEP）缺口難題的首選。據媒體報道，2025年美國燃氣輪機的部署周期（883436）由2023年的3年半增加至5年，成本增加49%，反映出燃氣發(fā)電設備已處于嚴重的供不應求狀態(tài)，預計AI基建的持續(xù)增長將帶動燃氣輪機及燃氣發(fā)電機需求保持旺盛。? 卡特彼勒（CAT）等頭部廠商訂單旺盛、推進擴產，進入配套產業(yè)鏈公司有望充分受益。全球燃氣輪機及發(fā)電機頭部廠商均呈現(xiàn)訂單加速態(tài)勢，卡特彼勒（CAT）表示數(shù)據中心為其帶來發(fā)電業(yè)務強勁需求，截至2025年底卡特彼勒（CAT）已收到4個超過1GW的數(shù)據中心主電源訂單，計劃到2030年將燃氣發(fā)電設備產能擴大至2024年的2.5倍，柴油發(fā)電機產能擴大至2024年的2倍。除卡特彼勒（CAT）外，2025年GEVernova燃氣輪機合同量同比增長80%；三菱重工計劃在未來兩年內將燃氣輪機產能提高一倍；西門子能源（850101）計劃投資10億美元擴大在美國的電力（562350）設備生產規(guī)模。此外，1月15日美國環(huán)境保護局更新燃氣輪機排放標準，通過分類管控和技術升級，進一步削減氮氧化物排放，預計新規(guī)將增加燃氣輪機及燃氣發(fā)電機對尾氣處理系統(tǒng)的搭載需求。預計全球燃氣發(fā)電需求快速擴張將帶動尾氣處理等配套產品需求快速增加，進入配套產業(yè)鏈公司將受益。? 公司有望切入燃氣發(fā)電機尾氣產品配套體系并實現(xiàn)量價齊升，預計燃氣發(fā)電機相關配套產品將為公司盈利帶來中長期增長彈性。據公司公告，公司在發(fā)電領域主要產品為發(fā)電機冷卻、尾氣排放處理等，柴油發(fā)電機冷卻業(yè)務已進入量產階段，燃氣發(fā)電機業(yè)務處于開發(fā)及產能籌備階段。公司是卡特彼勒（CAT）的戰(zhàn)略供應商，長期為卡特彼勒（CAT）供貨并在數(shù)字能源（850101）領域建立合作。此外，公司亦為康明斯（CMI）、MTU等國際發(fā)電機制造商配套產品。海外產能方面，公司在墨西哥、美國、歐洲均建立產能，北美板塊已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，公司具備成熟的海外經營管理及成本控制能力。憑借尾氣排放處理產品技術、客戶資源及海外產能、成本控制優(yōu)勢等，預計有望切入卡特彼勒（CAT）等客戶燃氣發(fā)電機組尾氣處理配套體系。電力（562350）能源（850101）領域產品價值量較高，隨著海外客戶燃氣發(fā)電機、柴油發(fā)電機持續(xù)擴產，預計公司燃氣發(fā)電機配套相關業(yè)務的盈利貢獻將快速增長，有望為公司帶來中長期顯著增長彈性。? 預測2025-2027年EPS分別為1.14、1.51、1.93元，維持可比公司26年PE平均估值37倍，目標價55.87元，維持買入評級。? 風險提示? 新能源（850101）熱管理業(yè)務配套量低于預期、數(shù)字能源（850101）業(yè)務配套量低于預期、海外工廠盈利低于預期。
南京銀行
申萬宏源——大股東增持天花板打開，優(yōu)質城商行屬性再凸顯
議案(截至2026年1月，持股比例14.21%)，后續(xù)尚待監(jiān)管核準。? 國資大股東增持天花板打開，靜態(tài)測算后續(xù)增量資金可超80億：2025年前三季度南京銀行（601009）持股1%以上股東增持近120億，去年四季度以來，法巴銀行、紫金投資也合計增持約2.5億股(以區(qū)間均價計算增持金額近30億)。大股東的密集增持是南京銀行（601009）前期估值核心的核心催化之一，而本次董事會批復江蘇交控突破15%持股限制，進一步打開增量資金想象空間。原則上監(jiān)管批復后，江蘇交控持股比例最高可達19.99%，靜態(tài)測算后續(xù)增量資金約81億，紫金投資、南京高科（600064）等國資股東(截至2026年1月，持股比例分別為11.27%、10.0%)等亦有增持空間。? 基本面來看，2025年南京銀行（601009）完美踐行營收“U型改善”，預計26年優(yōu)盈利趨勢仍將延續(xù)，核心關注其政信資源“變現(xiàn)”確定性：前期南京銀行（601009）披露2025年業(yè)績快報，全年營收同比增長10.5%(9M25：8.8%)，歸母凈利潤增速平穩(wěn)約8.1%?？紤]到2026年負債成本改善有望帶動息差降幅收斂，疊加政信優(yōu)勢落地驅動貸款高景氣，預計2026年南京銀行（601009）仍有望保持高單位數(shù)的領先業(yè)績表現(xiàn)。? 投資分析意見：兼具好業(yè)績、高股息（563180）的優(yōu)質銀行，大股東增持有望催化估值折價修復，維持“買入”評級。2025年南京銀行（601009）交出營收“U型改善”、業(yè)績持續(xù)領跑的答卷，預計2026年利潤增速仍將領跑。短期看，國資大股東增持天花板打開將直接催化。維持原盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別8.1%、8.3%、8.4%，目前南京銀行（601009）26E股息率近5%，對應26年PB僅約0.71x，維持“買入”評級。? 風險提示：經濟復蘇低于預期，息差持續(xù)承壓；尾部風險暴露，資產質量超預期劣化。
中芯國際
招商證券——指引26Q1營收環(huán)比持平，26全年資本開支約80億美元
中芯國際（HK0981）發(fā)布25Q4季報，25Q4營收24.89億美元創(chuàng)歷史新高（883911），同比+12.8%/環(huán)比+4.5%，超指引上限，系晶圓銷量增加及產品組合優(yōu)化；毛利率19.2%，同比-3.4pcts/環(huán)比-2.8pcts，毛利率下降系折舊增加?？偖a能為105.9萬片/月，環(huán)比增長3.6萬片；晶圓出貨量(折合8英寸)為251.5萬片，同比+26.3%/環(huán)比+0.6%；產能利用率為95.7%，環(huán)比-0.1pct；折合8英寸ASP為914美元/片，環(huán)比+1%。維持“增持”投資評級。? 25Q4營收超指引預期，產能環(huán)比略有增長。1)業(yè)績情況：25Q4營收24.89億美元，同比+12.8%/環(huán)比+4.5%，超過指引上限(環(huán)比持平至增長2%)，系晶圓銷量增加及產品組合優(yōu)化，其中晶圓收入環(huán)比增長1.5%；毛利率19.2%，同比-3.4pcts/環(huán)比-2.8pcts，超指引中值(18-20%)，毛利率下降系折舊增加。2)產能及ASP：總產能為105.9萬片/月，環(huán)比增長3.6萬片；晶圓出貨量(折合8英寸)為251.5萬片，同比+26.3%/環(huán)比+0.6%；產能利用率為95.7%，環(huán)比-0.1pct，8英寸晶圓稼動率整體超滿載、12英寸接近滿載；折合8英寸ASP為914美元/片，環(huán)比+1%，基于存儲漲價、BCD供應緊張，同時海外FAB退出部分成熟制程產能，公司ASP邊際改善。? 消費電子（881124）及工業(yè)汽車營收同環(huán)比增長，存儲強勁需求驅動產能切換。1)智能手機：25Q4收入5.35億美元，同比+0.2%/環(huán)比+4.5%。2)PC和平板電腦：25Q4收入2.94億美元，同比-30.3%/環(huán)比-18.9%。3)消費電子（881124）：25Q4營收11.77億美元，同比+32.7%/環(huán)比+13.9%。4)互聯(lián)和可穿戴：收入1.79億美元，同比-2.2%/環(huán)比-6.0%。5)工業(yè)和汽車收入：3.04億美元，同比+67.8%/環(huán)比+7.1%。存儲強勁需求擠壓了手機等其他應用領域，產能轉向數(shù)據中心、電源供應、工業(yè)汽車等供不應求的領域，同時中高端產品訂單增加。? 指引26Q1營收環(huán)比持平，2026全年資本開支80億美元。1)26Q1業(yè)績指引：公司指引26Q1收入環(huán)比持平，毛利率18-20%。2)2026全年業(yè)績展望：公司2025年資本開支81億美元，指引2026年資本開支80億美元，銷售收入增幅高于可比同業(yè)平均值；預計2026總折舊同比增加三成左右，折舊壓力持續(xù)加大。3)產能：公司指引26Q1滿載情況下產能利用率約為95%-96%，環(huán)比有望持平。2025公司新增約5萬片12英寸產能，2026年將繼續(xù)擴產，關鍵設備已經提前購買，部分配套設備購買時間錯配導致新增產能未必在今年釋放，預計2026年底產能同比增長約4萬片/月(折合12英寸)。4)市場情況：存儲器、BCD及電源管理產品供不應求，公司將MCU等產能轉為專用存儲器，并釋放新產能支持BCD及AI相關電路增長。AI強勁需求擠占手機等領域資源，導致終端面臨缺貨漲價壓力及中低端訂單減少；AI瓶頸主要在于HBM封測，結合設備交付周期（883436）與囤貨釋放，公司預計9個月后晶圓前道產能將溢出并流向消費（883434）領域，市場大概率在26Q3出現(xiàn)反轉。? 投資建議。公司25Q4收入超指引上限，毛利率超指引中值，產能利用率維持高位，部分關鍵設備已經提前購買，指引2026年持續(xù)擴產。我們調整2025/2026/2027年收入至673.2/754.0/848.3億元，歸母凈利潤至50.4/56.4/65.2億元，對應PE為182.5/163.0/141.1倍，維持“增持”投資評級。? 風險提示：下游需求復蘇不及預期，產能供過于求，設備交付不及預期，先進制程受制裁，折舊增加，產能擴張不及預期的風險。
中國中免
中信證券（HK6030）——中國中免（HK1880）(601888.SH，01880.HK)深度跟蹤報告—踏政策東風，迎景氣回升
核心觀點：? 在經歷24Q2至25Q3的業(yè)績下行周期（883436）后，25Q3以來公司基本面拐點確立，疊加海南離島免稅新政、入境游等相關政策面催化，離島免稅銷售強勁增長、公司股價亦反彈顯著。2026年開年，即使存在春節(jié)錯峰因素，海南離島免稅銷售額已實現(xiàn)強勁開門紅，26Q1假期高景氣度料將推動量價持續(xù)回升。展望中長期，海南全島封關為當?shù)厣虡I(yè)環(huán)境和旅游零售（884254）均創(chuàng)造可觀的增量空間，公司作為免稅龍頭地位穩(wěn)固，高經營杠桿下的長期利潤釋放可期，建議繼續(xù)把握行業(yè)景氣回升下的配置機會。
拓普集團
國聯(lián)民生（HK1456）——系列點評十五：2025年收入穩(wěn)健增長，“車+機器人+AI”協(xié)同
事件：公司發(fā)布2025年經營業(yè)績情況，預計2025年營收287.5~303.5億元，同比+8.1%~+14.1%；歸母凈利潤26.0~29.0億元，同比-13.4%~-3.4%；扣非歸母凈利潤24.2~27.2億元，同比-0.3%~+11.3%。? 2025年收入穩(wěn)健增長新產品、新客戶持續(xù)突破。2025年公司收入中值為295.5億元，同比+11.1%，收入端持續(xù)穩(wěn)健增長。單季度來看，預計2025Q4公司營收78.2~94.2億元，同比+7.9%~+30.0%/環(huán)比-2.1%~+17.9%；歸母凈利6.3~9.3億元，同比-17.3%~+21.8%/環(huán)比-5.6%~+39.1%。分析收入增長原因如下：1)公司Tier0.5級合作模式獲國內外客戶廣泛認可，持續(xù)深化產品平臺化布局，帶動單車配套金額穩(wěn)步提升；2)國際化布局加速，海外生產基地有序推進；3)通過規(guī)?；少?、數(shù)智制造及精益管理等舉措，攤薄研發(fā)與運營成本，持續(xù)提升綜合競爭力與經營效率。利潤增長未達預期，分析原因如下：1)原材料價格波動與市場競爭加劇導致毛利率下降，疊加國際局勢復雜多變進一步增加經營不確定性；2)海外新建產能尚處于爬坡階段，折舊攤銷等固定成本較高。? 平臺型Tier0.5劍指全球汽配龍頭?？蛻?：戰(zhàn)略綁定特斯拉（TSLA）和造車新勢力，進軍全球供應體系。公司當前已與國際、國內創(chuàng)新車企及主要傳統(tǒng)整車廠建立穩(wěn)定合作關系，且順應行業(yè)電動智能變革，公司積極與RIVIAN、小鵬（HK9868）、理想、比亞迪（002594）賽力斯（HK9927）等頭部造車新勢力合作，探索Tier0.5級的合作模式，為客戶提供全產品線的同步研發(fā)及供貨服務，國際戰(zhàn)略不斷加速。產品+：車端八大產品線，打造平臺型企業(yè)。公司Tier0.5級創(chuàng)新型商業(yè)模式繼續(xù)快速發(fā)展，針對頭部智能電動車企的單車配套價值不斷提升，現(xiàn)已擁有8大系列產品、價值量達3萬元。? 積極布局機器人ai應用（886108）星辰大海。公司布局機器人執(zhí)行器、執(zhí)行器、靈巧手電機、傳感器（885946）、軀體結構件、電子皮膚等產品，與客戶業(yè)務推進迅速；同時拓展熱管理產品至液冷服務器（886044）、儲能（885921）、機器人領域，截至2025/6/30在手訂單15億元，且向華為/A客戶/NVIDIA/Meta（META）等客戶和數(shù)據中心推廣液冷產品。產能端，2024/1/4公告擬投資50億元、規(guī)劃用地300畝用于機器人電驅系統(tǒng)生產基地；2025/4/15公告擬投資不超過3億美元于泰國建設生產基地，2025/7/3公告于泰國投建130萬套熱管理系統(tǒng)項目，預計泰國產能2025年底建成投產。? 投資建議：公司憑借領先的客戶和產品拓展能力，在智能電動化變革下逐漸成長為自主零部件龍頭；當前機器人產能逐漸建設，有望在新業(yè)務領域逐漸貢獻增量。預計公司2025-2027年收入為295.50/358.77/428.38億元，歸母凈利潤為27.64/34.00/42.60億元，對應EPS為1.59/1.96/2.45元，對應2026年2月11日71.60元/股的收盤價，PE分別為45/37/29倍，維持“推薦”評級。? 風險提示：客戶銷量不及預期；機器人不及預期；競爭加?。辉牧喜▌?。
