金融期權實證研究

　　隱波作為反轉信號策略

　　——標的和期權單腿策略

　　本文圍繞期權隱含波動率作為市場反轉信號展開了系統(tǒng)研究，構建了基于隱波閾值信號的反轉交易策略，并在金融與商品市場中分別利用標的和期權進行了全面回測。

　　標的反轉策略方面，根據(jù)信號在標的上進行反向交易。策略在金融品種上表現(xiàn)優(yōu)異：標的反向交易在各類品種中均取得正收益，且中小盤指數(shù)收益顯著優(yōu)于大盤指數(shù)；在商品品種上表現(xiàn)分化：盡管在滬鋅、碳酸鋰等品種上表現(xiàn)優(yōu)異，但在滬銅、PTA等品種中則出現(xiàn)虧損，反映出單一隱波信號在商品市場中的局限性。

　　期權反轉策略方面，根據(jù)信號構建了三種不同的期權略。策略在金融品種上表現(xiàn)較好，虛值二檔期權空頭與平值期權多頭策略收益突出，均獲得正收益，而虛值期權多頭策略雖勝率較低，但盈利表現(xiàn)更好；在商品品種上，三種策略表現(xiàn)則出現(xiàn)分化，部分品種上出現(xiàn)較大虧損。因此在實際使用該信號指導交易時，仍需結合基本面等信息進行綜合判斷，以提升策略穩(wěn)健性與適用性。

　　研究表明，兩類隱波反轉策略在金融市場中具備相對較強的適用性，而在商品市場中則需結合基本面等因素綜合研判。基于回測中暴露的局限性，后續(xù)研究將考慮通過構建期權組合進一步優(yōu)化該策略。

　　反轉信號構建思路

　　PART

　　01

　　期權的隱含波動率指的是將期權實時成交價格等參數(shù)代入理論定價公式，得出的波動率數(shù)據(jù)，在交易軟件中通常在IV(Implied Volatility)標簽下，以年化百分比的形式顯示（例：25年10月28日盤中滬深300指數(shù)2511C4700的IV顯示為15.12%）。

　　隱含波動率由市場交易而來，理論上反應的是理性的交易者對標的未來一年波動率的預期。理論上如果隱波數(shù)值變大，意味著市場預期未來價格波動會放大，期權的價格相對更貴。但在實務交易中，經(jīng)驗豐富的交易員會將期權IV視作反映市場實時情緒的重要指標之一。追漲殺跌造成的市場狂熱或恐慌的現(xiàn)象，會通過期權IV的劇烈變化更直觀的展示。物極必反，極高的IV數(shù)據(jù)往往說明短期交易情緒過度發(fā)酵，行情未來出現(xiàn)反轉的概率上升。

　　在本報告中，我們嘗試將期權的隱含波動率當作市場擁擠度的先行指標來指導交易，具體方法是利用獲取自2020年以來各期權品種主力月份平值期權的隱波數(shù)據(jù)，以平值期權隱波過去20日均值的三倍作為閾值，一旦日內(nèi)隱波突破該閾值，即認為市場短期情緒過度發(fā)酵，標的走勢可能出現(xiàn)反轉，并進行反向開倉，待隱波回落至均值附近時平倉。

　　平值期權隱波三倍于均值的閾值設定，主要依據(jù)長期觀察市場獲得的主觀經(jīng)驗判斷而來，對不同的品種可能進行適度調(diào)整。這種嚴格的設定主要從兩個方面考慮：一是期權IV顯著高于平均水平時往往是市場情緒過度發(fā)酵的時候，未來出現(xiàn)短期反轉的概率上升。二是較高的閾值保證了策略有相對較高的安全邊際，期權IV向均值回歸的概率也更高。

　　標的反轉策略

　　PART

　　02

　　2.1 金融品種標的反轉策略回測

　　在金融期權上利用該信號在標的上進行反向交易，即如果標的處在下跌行情且信號觸發(fā)時，則開倉做多，買入標的；反之如果標的處在上漲行情中，信號發(fā)出后選擇賣出股指期貨來做空。

　　在從2020年起至2025年9月的區(qū)間內(nèi)，在上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證1000指數(shù)和對應的ETF以及中證500系列ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF和科創(chuàng)50ETF等所有已上市期權的金融品種上進行回測。結果顯示該信號具有良好的市場指向性，在回測區(qū)間內(nèi)的交易均實現(xiàn)正收益。開倉信號方面，除滬500ETF外，其他品種均在2024年9月底至10月初的趨勢行情中觸發(fā)信號。由于此前各標的均經(jīng)歷快速拉升，我們在信號發(fā)出后對各標的開空倉，待隱波回歸均值附近平倉。

　　以50ETF為例，觸發(fā)開倉信號后，其價格和隱波呈現(xiàn)正相關，隱波自高位回落時價格同步下跌，區(qū)間內(nèi)50ETF跌幅達7.52%。

　　圖1：50ETF反轉交易（2024/9/24-2024/10/18）

　　資料來源：同花順（300033）iFind，國投期貨

　　此外，滬深300股指期權、ETF期權以及上證50股指期權在2025年4月7日也觸發(fā)了信號。由于當時標的均處于下跌趨勢，策略做多標的，同樣等隱波回落至均值附近平倉。以滬300ETF為例，區(qū)間內(nèi)期權隱波和標的價格整體呈負相關，開倉后標的指數(shù)上漲4.22%，策略有正收益。

　　圖2：滬300ETF反轉交易（2025/4/2-2025/4/18）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　各品種收益表現(xiàn)方面，深中證500ETF、中證1000股指和創(chuàng)業(yè)板ETF等掛鉤中小盤指數(shù)的品種收益顯著，各標的漲幅均超過10%；而滬深300股指、上證50股指以及對應的ETF品種漲幅多在4%左右；科創(chuàng)板ETF因上市較晚，僅觸發(fā)一次信號，區(qū)間內(nèi)漲幅約2%。整體來看，該策略在中小盤指數(shù)的收益明顯高于大盤指數(shù)，可能是因為在極端行情下資金效應對小盤股的作用更明顯。

　　表1:金融品種標的反轉交易表現(xiàn)

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　為了增加回測樣本量，我們選擇期權上市時間最久的50ETF作為回測標的，并基于其期權隱含波動率水平長期處于20%以下低位的特征，將閾值調(diào)整為過去20日均值的兩倍。在策略的具體操作上，當標的處于上漲趨勢且當月平值期權隱波突破閾值時，反向做空股指期貨；若標的處于下跌趨勢且隱波突破閾值時，則反向做多ETF，待隱波回落至均值附近時平倉。

　　回測顯示，50ETF共觸發(fā)9次信號，其中6次為做多，3次為做空。該策略勝率較高，為88.89%，且大多數(shù)區(qū)間ETF漲幅超過4%。該策略的最大收益發(fā)生在2015年8月24日至9月7日，ETF上漲了8.84%，此階段50ETF由急跌轉為小幅反彈。策略的唯一虧損出現(xiàn)在2020年3月13日-3月25日，主要是由于在信號發(fā)出后，標的仍繼續(xù)下跌，直至3月24日才企穩(wěn)回升。這也反映出該信號在實際應用中仍需結合其他指標進行綜合判斷。

　　表2: 50ETF反轉策略表現(xiàn)

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　2.2商品品種標的反轉策略回測

　　基于同一邏輯，我們也將隱含波動率作為市場擁擠度指標應用于商品品種交易。鑒于商品期權整體的波動率水平較低，閾值調(diào)整為過去20日隱波均值的兩倍。如果隱波突破該閾值，即視作市場情緒過度，并執(zhí)行反向開倉，待隱波回落至均值附近平倉。

　　與在金融產(chǎn)品上的表現(xiàn)不同，該策略在商品中的效果分化明顯。在統(tǒng)計的品種中，該策略整體勝率為64.29%，且在部分商品上出現(xiàn)較大虧損。簡要分析虧損的原因可能是在大宗商品上，受多種因素影響，趨勢性行情延續(xù)的時間可能更長。具體來看，策略在滬鋅、碳酸鋰、硅鐵等品種上表現(xiàn)優(yōu)異，勝率與收益率均較理想；在滬銅、錳硅、原油上表現(xiàn)一般，勝率僅為50%，且虧損時跌幅較大；而在丁二、PTA上則效果不佳，區(qū)間內(nèi)均為虧損。

　　表3:商品品種標的反轉交易表現(xiàn)

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　我們分別選取了典型品種，對三種情況下標的反轉策略的效果進行具體分析。以滬銅為例，該策略勝率為50%，期間總計觸發(fā)兩次信號，第一次在2022年6月下旬，當時滬銅處于下跌趨勢，因此策略執(zhí)行做多操作。但之后標的仍持續(xù)走弱，區(qū)間內(nèi)滬銅主連跌幅達10.40%。第二次在2025年4月初，同樣在下跌趨勢中建立多倉，待隱波回歸均值附近平倉，此次策略成功捕捉到價格反轉機會，標的漲幅為3.16%。

　　圖3：滬銅反轉交易（2022/6/17-2022/7/20）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　圖4：滬銅反轉交易（2025/4/2-2025/4/30）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　以合成橡膠為例，分析該策略虧損時的具體表現(xiàn)。策略在2025年4月9日發(fā)出信號，由于標的處在下跌趨勢中，因此做多標的。但由于合成橡膠之后仍繼續(xù)下跌，區(qū)間內(nèi)合成橡膠主連下跌達2.38%。

　　圖5：合成橡膠反轉交易（2025/4/2-2025/4/30）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　以工業(yè)硅為例，分析策略盈利時的具體表現(xiàn)。該策略在2023年12月5日發(fā)出信號，由于標的處在下跌趨勢中，因此做多標的，后續(xù)標的行情發(fā)生反轉，區(qū)間內(nèi)工業(yè)硅主連漲幅為2.54%。

　　圖6：工業(yè)硅反轉交易（2023/12/1-2023/12/14）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　期權反轉策略

　　PART

　　03

　　3.1 期權策略思路

　　我們嘗試將該信號應用于期權反向交易，構建了兩類策略。其一是期權多頭策略，即根據(jù)信號擇時，在標的下跌趨勢中買入看漲期權，在上漲趨勢中買入看跌期權，待隱波回歸20日均值附近時平倉。其二是期權空頭策略，由于一般情況下隱波與期權價格正相關，故利用信號選取的隱波高位，在標的下跌時賣出看跌期權，上漲時賣出看漲期權，以同時捕捉標的反轉與波動率下降的雙重收益，同樣在隱波回歸20日均值附近時平倉期權。

　　3.2 金融市場期權反轉策略回測

　　從2020年11月起至2025年9月，在金融品種中實踐期權策略，回測結果顯示，多數(shù)期權頭寸的持有期在兩周內(nèi)，隨后隱含波動率回落至均值附近。其中，做空虛值二檔的期權策略表現(xiàn)優(yōu)異，在各品種區(qū)間內(nèi)均成功獲取標的反向收益與隱波下降帶來的盈利。

　　反向做多平值期權策略也全部實現(xiàn)正收益，其中創(chuàng)業(yè)板ETF和深證100ETF等品種的期權漲幅超過一倍，而科創(chuàng)50ETF等品種期權的漲幅相對較低，可能是由于部分方向上的盈利被用來彌補期權IV下降所產(chǎn)生的波動率敞口上的虧損。

　　虛值三檔期權的多頭策略的勝率為67%，盡管在創(chuàng)業(yè)板ETF等部分品種上期權的漲幅最大，但在50ETF中該類期權也出現(xiàn)較大跌幅，反映出方向上的盈利未能完全覆蓋期權波動率方面的損失。

　　表4:金融品種期權反轉策略表現(xiàn)

　　注：表中數(shù)據(jù)為期權平倉時權利金與開倉時權利金的比值

　　資料來源：同花順iFind ，國投期貨

　　以50ETF期權為例，具體分析三類期權策略的表現(xiàn)。10月8日信號發(fā)出后，期權隱波迅速回落，虛值二檔認購期權價格隨之走低，并在10月15日幾乎歸零，使認購期權空頭策略實現(xiàn)了正收益。在期權多頭策略方面，認沽期權在快速拉升后震蕩回落，自14日起雖有小幅回升，但平倉時表現(xiàn)分化：平值認沽期權的價格略高于建倉成本，期權權利金漲幅為35.49%；而虛值三檔認沽期權價格仍低于建倉價，期權權利金跌幅達18.20%。

　　圖7：50ETF期權走勢（2024年10月8日-2024年10月16日）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　3.3 部分商品反轉期權策略回測

　　將該期權策略應用于滬銅和原油品種，與在金融品種上的表現(xiàn)不同，結果顯示三類策略表現(xiàn)顯著分化。虛值三檔期權多頭策略表現(xiàn)在兩類品種中均排名末位；平值期權多頭策略表現(xiàn)相對較好，勝率為75%，收益略勝于虛值多頭；虛值期權空頭策略雖同樣保持75%的勝率，且獲利時期權漲幅為各策略最高，但在虧損時期權也呈現(xiàn)出最大跌幅。

　　表5:部分商品品種期權反轉策略表現(xiàn)

　　注：表中數(shù)據(jù)為期權平倉時權利金與開倉時權利金的比值

　　資料來源：同花順iFind ，國投期貨

　　分品種來看，滬銅在2022年6月初進入下跌趨勢，隱波同步上升，于6月24日發(fā)出反轉信號。但由于標的此后繼續(xù)下跌至7月中旬，并未出現(xiàn)預期的反轉，三個期權策略均出現(xiàn)較大虧損，其中虛值看跌期權權利金跌幅接近兩倍。

　　第二個信號出現(xiàn)在2025年4月初的下跌行情中，4月7日滬銅主連下跌6.62%，觸發(fā)做多信號，一周后平倉時，區(qū)間內(nèi)虛值看跌期權空頭和平值看漲期權多頭均實現(xiàn)了正收益，而虛值看漲期權多頭則為虧損。

　　圖8：滬銅期權走勢（2022年6月24日-2022年7月20日）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　圖9：滬銅期權走勢（2025年4月7日-2025年4月15日）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　原油方面，首次信號于2022年3月初的上漲行情中觸發(fā)，價格隨后出現(xiàn)較大幅度的反轉，三個策略均獲得較高收益，其中虛值認購期權空頭收益達85.25%，平值與虛值認沽期權多頭收益相近。

　　第二次信號出現(xiàn)在2025年4月初的快速下跌行情中，做多信號觸發(fā)后，虛值期權空頭策略收益最高，為49.49%，平值期權多頭次之，虛值期權多頭最低。

　　圖10：原油期權走勢（2022年3月3日-2022年3月17日）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　圖11：原油期權走勢（2025年4月7日-2025年4月18日）

　　資料來源：同花順iFind，國投期貨

　　從兩個商品品種的表現(xiàn)可以看出，信號發(fā)出后商品價格可能仍延續(xù)原趨勢運行，因此在商品上應用該策略時，仍需結合基本面等指標進行綜合研判。

　　總結

　　PART

　　04

　　本文基于期權隱含波動率研究了市場反轉交易策略。首先在標的資產(chǎn)上進行測試，結果表明：該策略在金融期權品種中均能實現(xiàn)正收益，且中小盤指數(shù)的收益顯著高于大盤指數(shù)；然而在商品品種中表現(xiàn)出現(xiàn)分化，效果不一。

　　在此基礎上，進一步構建了三類期權反轉策略：虛值期權空頭、平值期權多頭和虛值期權多頭策略。回測顯示，在金融品種上，虛值二檔期權空頭策略收益穩(wěn)健，各個品種上均取得了正收益；平值期權多頭策略表現(xiàn)優(yōu)異，部分品種上期權權利金漲幅超100%；虛值期權多頭勝率較低，但盈利時有更高的收益。

　　在商品品種上，三種期權策略結果出現(xiàn)分化，特別是在滬銅等品種上出現(xiàn)了較大虧損。這表明單純依靠隱波信號存在局限，在實際應用中仍需結合品種基本面等因素進行綜合研判。

　　針對回測中暴露的局限性，后續(xù)研究將考慮通過構建如價差、跨式等期權組合進一步優(yōu)化該策略。